何伟华 中国国企改革的市场启示

中国政府视国企改革为主要政策重点,旨在提高国有企业的透明度和效率。在我们看来,改革可能会对中国长期经济发展产生正面影响。改革可能集中在4个面向:私营部门参与、资产重组、行业管制放鬆,以及改善激励措施。就目前而言,我们认为市场并未对改革寄予厚望。许多可能进行改革的国有企业,其估值仍具吸引力。投资者可在中国国企改革主题中,选择具有稳定的现有业务,且为潜在改革候选人的公司进行投资。当政府披露更多关于私营部门如何参与改革的细节时,一些非国有企业也应可从中受益。

国企改革为主要政策重点

除了金融业和户籍制度的改革之外,国务院总理李克强及其领导层视国企改革为主要政策重点。该改革计划在过去几个月已加速实施,特别是针对那些由中央管理的大型国有企业。整体而言,中国的国有企业规模庞大。截至2013年底,非金融国有企业的总资产达91万亿人民币,相当于中国GDP的160%左右;而且根据财政部的数据,中央和地方政府的资产规模大致相同。与此同时,截至2013年,国有银行的总资产约为104万亿人民币。政府通过国有企业佔MSCI中国指数的比重仍达53%。

国企改革是提高中国经济效率的关键。上一次主要的国企改革要追溯到上世纪90年代末期。当时经济效率得到加强,从而使亏损的国有工业企业比例,从41%的峰值在2011年下降到21%的历史低点。然而,这一进程在过去两年停滞不前,在2013年又回升至26%。

国有企业和非国有企业之间的收益和效率差距加剧,自2008年更加明显。当国有企业的财务槓桿大幅上升,该种企业的绩效开始恶化,这对于中央政府所管理的国有企业更是如此。由中央掌管的国有企业财务槓桿自2008年开始加速,这可能是受到一些中央国有企业的巨额投资和借贷影响所致。政府及政府相关实体的债务负担也自2008年迅速增加,非金融债务佔GDP的比重自2008年的145%飙升至2013年的216%。在计算佔GDP比重时,国有企业相关债务视为非金融企业债务的一部分,而后者佔GDP的比重在2008至2013年间出现最大幅度的扩张。在我们看来,为了维持整体经济增长,提高经济增长质量,以及减少和控制不断上升的债务负担等因素,都促使国企改革的实施。

改革计划和可能性

我们相信,国企改革可通过4种常见方法实施并加强回报:一、私营部门的参与,通过扩大混合所有权架构,使得国有企业更像是遵循市场规则和力量独立运营的公司,而非是个政策工具。二、资产重组,包括部分剥离、资产注入和集团上市。最近一个例子是成立一间全国性的电讯塔公司,负责中国电讯业的电讯塔业务。三、放鬆行业管制,例如由市场决定电讯服务和医药产品定价,或者开放先前由国有企业主导的80个投资项目与私营部门竞争。四、主要通过股票补偿,改善管理激励机制。最后,国有企业主要将依据净资产收益,而非所创造的就业机会和市场份额进行评估。一些大型国有企业已着手进行或宣布将採取部分的改革措施。

总体而言,我们认为2014年仅会公布相关指导方针、法规,以及一些具代表性的作为,而整体国企改革的进程至少需要几年的时间进行。从中期来看,通过引进新的投资者、降低运营开支,以及提供管理阶层股票作为激励措施,混合所有权架构将提高国有企业的表现和释放其潜在价值。

两个投资机遇

我们认为,提高效率是这次国企改革的核心原则。在我们看来,随着时间的推移,效率和收益提高应可使国有企业重新评级。对于投资者而言,国企改革提供了两个投资主题机会:1)依行业或个股投资目前上市的国有企业股票;2)依行业或个股投资从国有企业影响力日益减退中获益的私营公司股票,因为国企影响力减退对于经济中某些行业的私营企业产生新的机遇。我们认为,国企改革将是一个持续的过程,投资者可将之视为2014至2015年的一个重点投资主题。

投资者应该关注政府拥有较高影响力的行业,这往往也是垄断行业,例如能源、电讯和公用事业。这些行业可能从国有企业资产重组和引进混合所有权架构中受益。我们认为,当政府披露更多关于私营部门如何参与改革的细节时,一些非国有企业也应可从中受益。

我们认为,国企改革将是个漫长的过程,而且改革实施的时间表仍不确定。我们相信,整体国有企业不可能在短期内大幅重新评级。儘管如此,许多国有企业的估值仍然较低,甚至低于业界平均水平。投资者应将重点放在那些具有稳定的现有业务,且可从改革中额外获益,并且可能在短期内从正在进行或将来可能推出的改革举措中受益的国有企业。

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